要点 今年以来，医药行业生产、销售均保持较快增长，经济效益大幅回升。 股改以来，医药行业经历了从风雨到复兴的历程，在实现了价值回归的过程后，也逐步走向了价值高估，无论是市盈率水平还是净利润同比增长都接近了天花板，因此很难再从估值和业绩超预期上推动医药上市公司的股价上涨。 从国外医药行业上市公司的发展经历来看，优质医药企业长期成长带来的股价涨幅也是最高的。我们的投资策略是：分享优秀医药企业的长期成长收益。 探寻核心优势的子行业，享受“10/10”（十年十倍）企业的成长收益。未来医药行业中可能会出现“10/10”企业的子行业有：生物医药、医药流通和中药（含中药材）。 生物制药：天坛生物（行情，股吧）、双鹭药业和科华生物；医药流通企业：国药股份、广州药业（行情，股吧）和华东医药；中药：康美药业、江中药业和康缘药业。 2007年医药行业运行情况——从隆冬中快速复苏 2007年以来，医药行业生产、销售均保持较快增长，经济效益大幅回升。但值得关注的是，医药行业的持续发展也受到了上游原辅材料成本上涨、药品价格继续走低等因素的影响。 从医药行业收入和利润增幅变化趋势图中，我们可以清楚地看到两个拐点：第一个拐点是2006年年初的下降拐点，无论收入还是利润，整个行业都出现了大幅度的下跌，尤其是行业利润，在药品降价、行业整治商业贿赂和“假药事件”等因素的影响下，医药行业的整体利润水平下降非常明显。第二个拐点出现在2007年初，这是一个向上的拐点，行业的收入和利润快速回升。 据国家统计局统计，今年前五个月医药全行业实现利润增长速度约为36.09%，名列工业十二大行业的第八位，仍低于全国工业利润平均增幅（42.1%），但已经处于“十五”以来行业的最好水平。而根据国家药监局南方经济所最新统计数据，1-9月份我国医药工业累计完成销售收入4162.7亿元，比去年同期增长26.64%，累计完成利润总额373.65亿元，比去年同期增长49.74%。 当我们将视野深入到医药行业各个子行业中的时候，我们也同样可以发现这种快速增长的轨迹，从2007年初开始各个子行业的利润出现全线反弹。在这个过程中，中药饮片的表现尤为突出，无论是在行业低谷的2006年，还是全线反击的2007年，中药饮片子行业都一马当先，尤其在今年更是以高达50%以上的增长速度遥遥领先于其他子行业。而中成药和化学药品制剂行业，2006年受负面影响最大，今年出现了较为快速的恢复性增长，前五个月的增长速度均在40%以上，并有加速上涨的趋势。 行业复苏的另一个重要表现是医药企业的成本费用控制良好，产品销售费用所占比重从2006年前三季度的13.34%下降到2007年中期的12.26%。另外，今年前三季度医药板块上市公司的投资收益同比增长354%，投资收益占利润总额比例也由2006年三季度的8.63%提升到24.48%。 分享优秀医药企业长期成长收益 从2007年年初开始，医药行业出现复苏，经过一年的市场充分认知后，当前无论是估值水平还是盈利增长都接近于天花板，未来很难再从估值和业绩超预期上去推动医药企业的股价上涨。而从国外医药行业上市公司的发展经历来看，优质医药企业长期成长带来的股价涨幅也是最高的。因此，我们提出的投资策略是：分享优秀医药企业的长期成长收益。 2007年，医药板块在行业市盈率水平不断提高（从2007年一季度的35倍提升到三季度的48.55倍）和医药行业利润如火箭般增长速度的共同推动下，完成了超越大盘并急速飙升的波澜壮阔上涨行情。前三季度整个行业上涨176.09%，超过全部A股涨幅50多个基点。但同时我们也看到，这种上涨的趋势在四季度得到了遏制，一个主要原因是经过前期的大幅上涨，医药行业的估值水平已经接近天花板，分析师们很难再从市盈率上去提高对上市公司的估值。而当我们剔除投资收益后再来分析2007年医药行业利润增长时，就会发现整个行业的增长速度回到了较为合理平稳的20%-40%增长区间。 目前医药行业的整体市盈率按2007年业绩预测依然接近40倍，而按照2008年的业绩预测则为30倍左右，应该说，经过前期的调整，目前处于一个较为合理的区间。但是对于明年来说，我们认为疯狂的50-60倍市盈率对于医药行业来说依然是不能承受之重，其结果只能是像今年四季度一样：“调整”。因此，明年留给分析师们通过调高市盈率来提升股价的空间其实并不大。 如果剔除投资收益，考虑到行业的继续复苏和医改方案实施刺激市场需求的扩张，我们预计明年整个行业利润应该会继续维持一个30%-40%之间较为平稳的增长趋势。所以，我们给出的投资策略是：“寻找可以成长为行业龙头的优秀企业，充分分享企业的成长收益”。而不是单纯依靠通过提高市盈率水平或简单依靠投资收益和财务补贴、甚至是产品短期价格波动带来的市场交易型投资机会。 从国外医药行业上市公司的发展经历来看，分享成长的收益也是最高的。投资者如果耐心持有，伴随着企业的成长，享受企业通过不断研发创新带来的价值增长，其收益一定会远远超过通过市场波动带来的价差收益。我们需要的仅仅是耐心和关注。 能实现“10/10”（十年十倍）收益的子行业未来发展前景应该非常良好，并且具备一定的核心竞争力，以确保这个行业在发展过程中不会遭遇巨大的挑战，而能保持长期稳定甚至是高速增长趋势。而在这个过程中，一些优秀的现在看似很小（小市值）的企业会逐步成长为其中的“龙头”企业。我们认为，未来医药行业中可能会出现“10/10”企业的子行业有：生物医药、医药流通和中医药（含中药材）。 中药（含中药饮片）中药世家 唯我中华 关于中医药未来的发展方向问题，目前主要有两种趋势：一种是政府所一直强调的“中药现代化”，即要用科学的检测仪器、标准化的种植、生产和检测流程来确定中药内确切成分、药效和作用机理，以保证中药产品的质量，其中的领军企业有天士力和康缘药业；另一种是以云南白药、王老吉和江中健胃消食片为代表的中药健康消费品，将中药的预防疾病、日常保健等功效用消费品的方式快速推入市场。 我们认为，在“预防、诊疗、保健”过程中，中医药从整体来说是在整个流程中都可以起到作用的，只是在诊疗方面可能会弱于西医，而在预防和保健等领域则远远强于西医。因此，一味地强调用西医标准来衡量和要求中医是有失偏颇的，中医本身独有的整体诊疗理论和重在“预防保养”的养身之道值得重视。 我们更倾向于“中药消费化”模式，将中药资源和优势转化为对消费者身体保健和疾病预防的产品，这是西医所无法比拟的优势，也是中药为消费者接受的一个重要方式和领域。 在中药健康消费品种中，又可以分成两类：一类是拥有古老历史品牌的老字号品种，如云南白药、片仔癀、马应龙和同仁堂（行情，股吧），它们大多经历百年沧桑而不倒，同时目前也受到国家秘方保护。我们称之为“品牌中药”，这样的中药产品更具竞争力，也能活得更为持久，同时也给投资者带来最多收益。 另一类则是通过广告等营销手段发展起来的中药品牌健康消费品，我们称之为“营销中药”。典型的代表就是“王老吉”、“江中”和“益佰”等。这些品牌在短期内可能会风靡全国，但是能否将一个品牌做活、做大，后续产品的研发能否提供强有力的支持，则是一个重大考验。 在这二者之间，我们更倾向前者，尤其是具备好产品，同时也在产品营销上开始积极创新的云南白药和东阿阿胶等。而后者则更看好在细分市场上体现出管理和营销强势的江中制药和三精药业。 医药流通 区域垄断 变革收益 医药流通子行业中未来之所以可能出现成长为大市值的企业，核心依据就是区域垄断、变革收益。 要弄清楚目前各医药流通上市公司为什么具备一定的区域垄断地位，必须要从它们各自形成的历史来分析。最初的医药分销体系建立于上世纪的50年代。在计划经济体制下形成了严格的三级站管理：中国医药局（SFDA的前身）通过中国医药公司下设6个一级批发站，包括北京站、上海站、广州站、天津站、沈阳站和大连站，全国各省、直辖市设立二级批发站，市地县设立三级批发站，逐级调拨、分销药品，最后进入零售终端医药及药店。90年代后，严格的三级管理模式开始分解，政府放开医药分销业，中国医药公司除保留原有的6个一级采购供应站和政府严格管制的麻醉药业务外，其他各地医药公司纷纷独立出来。1998年，中国医药公司改组成为国药集团，其北京总部改制为国药股份上市。同时，各省市的二级批发站也不断发展壮大成区域性流通企业，上海医药、广州医药、华东医药、南京医药等为发展业务也陆续上市向资本市场募集资金。2000年以后，全行业通过兼并收购形成了2家全国性的公司以及10家区域性的公司。国药控股整理其
