医药股市盈率分布
2003年前三季度，89家医药类公司中，虽然有15家业绩同比增长30％以上，但其中7家公司的业绩在0.1元以下，属于无效的业绩增长，只有云南白药、万东医疗、四环药业、复星实业、昆明制药、华源制药、东盛科技与华北制药8家公司成为行业2003年前三季度业绩的领头羊。但相反，业绩下降的公司有48家之多。
我们认为由于今年季报审计比去年要严格，实际上的业绩情况比这些数据要好一些，也就是全年看，业绩高增长的企业数量会增多，尤其是对于一批第四季度回款较多的制剂药企业。
相比之下，医药板块市盈率的回归，明显快于股价与业绩的下降速度。经过11月24日的反弹，目前89只医药股的市盈率分布是：30倍以下有24只，低市盈率医药股空前增多，正在显示出局部投资机会；另外，30－40倍市盈率的有11只医药股；40－50倍的有12只；其余42只股票市盈率在50倍以上（包括10家亏损公司），可以认为这部分股票的价格风险尚未完全释放。
由于低市盈率公司集中了行业中相对核心的部分资产，而子行业分布并不明显，因此按照市盈率投资，尤其是动态市盈率投资，将是2004年医药板块的主流投资理念，部分高成长的公司预期市盈率在20附近的，甚至低于美国同类公司的市盈率，这些公司都是重点投资标的，例如复星实业、同仁堂、云南白药、华海药业、恒瑞医药等；另外，有重组意向的上海医药、上实联合、昆明制药等，重组造成的业绩波动也构成投资机会。
今年以来二级市场走势回顾
上半年医药板块中跑赢大盘的只有18只股票，我们可以从3条主线来分析这些涨幅居前的个股：
1、VC与优势原料药、外资合作。这一板块不仅包括传统的VC生产企业如华北制药、华源制药，也包括海正药业、白云山等与欧美药厂进行技术合作的新兴原料药企业。
2、并购“明星公司”双鹤药业、复星实业、上实联合继续受到追捧。他们继续得到追捧的原因主要在于对继续购并的良好预期。
3、部分中药公司已经跌无可跌，有6家公司出现在涨幅榜10位以后，占据涨幅20强的近1/3数量，但是仍然没有成为主流投资标的。
下半年医药板块全线走弱，到目前为止，医药板块今年以来最终有涨升的股票只有10只，特点是“除了业绩还是业绩”，缺乏其他个性化的公司特征。在经过2年明显弱于大盘的走势之后，我们认为明年这种只追求短期利润的投资理念将有所修正，企业内在价值与长期成长性将得到发掘。
跌幅榜方面，我们在2002年跌幅榜中发现了海正药业的身影，并指出了其业绩的乐观预期。由于市场定价的客观性日益突出，在今年10家跌幅最大的公司中，2004年业绩相对乐观的只有康美药业与金陵药业。
2004年各子行业投资价值展望
2004年医药板块总体投资价值仍不明显，全年的行情主线应该围绕着“重组＋技术升级＋创业板政策扶植”来进行，3个理念的代表公司将是复星实业、恒瑞医药与华北制药（参股公司金坦公司等企业上市受扶植），同时预期市盈率跌到20倍附近的公司具有投资价值（预计全年将有5－10家）；建议采取谨慎、稳健的投资策略，波段操作；在投资组合中，医药板块的行业配置仍采用防御性配置方式，波段操作为主。
从股价分布上看，医药板块的平均价格进入历史最低位置，大规模的反弹行情仍将是以6元附近的低价股为主流板块，8－10元的中价股投资价值一般，而10元以上的医药股除了华海药业等个别品种外，整体上走势将偏淡。我们认为相当多的品种（1/3到1/2以上）将走上长期的下降通道，也就是市场上所说的边缘化与价值回归。
按照子行业的相对投资价值来比较，我们认为全年的投资组合配置顺序应该依次是化学制剂药、中药（不到1/3的核心资产）、生物制药（投机）、化学原料药、医药商业：
1、化学制剂药仍是医药板块的主流领域。
该子行业面临多次价格下降的威胁，但仍然显示了其行业中坚的特征———成为目前医药板块唯一没有亏损公司的子行业。而2004年的政策面因素将继续对这一板块有利：医保改革、招标采购、物流中心建设、连锁药店扩张，甚至医院民营化改革，基本都对这一板块的规模公司有良好的刺激作用。我们认为全年这一板块的利润增长仍将领跑整个医药业，达到20％附近。
在二级市场上，具体可关注广东医药板块与恒瑞医药、东盛科技、联环药业等的走势，前者有丽珠集团、白云山等经历过风雨的抗感染药物龙头公司，而特色制剂药企业中，恒瑞医药更是代表着国内医药业的未来。最近SFDA公布的抗肿瘤药物市场份额排名中，该公司超过了包括跨国公司的其他竞争对手，名列子行业市场占有率第一名；另外，东盛科技的并购理念与联环药业的创新药物研发，也是这个领域的两个亮点。
至于医药板块去年与今年的涨幅冠军哈药集团、双鹤药业，虽然也同属于化学制剂药企业，但预计两家公司继续有表现的难度较大。
2、中药板块期待核心资产的新生。
中药行业经历了SARS期间的短暂刺激后，全年行业走势明显落后于医药业，几乎处于零增长状态，2004年不利因素还将增多。具体到二级市场，建议只关注核心资产的走势。我们认为，中药板块目前阶段的核心资产主要有：东阿阿胶、云南白药、吉林敖东、金陵药业、九芝堂、同仁堂、天士力、中新药业、广州药业9家公司。这9家公司中，预计在11、12月阶段，云南白药、广州药业、吉林敖东机会较大，天士力与金陵药业可以长期关注。
3、生物制药板块中部分企业将因技术突破与政策优惠实现高成长。
生物制药板块，正如我们的预计，2003年成为“受害”最深的板块，可以用泡沫破碎来形容：目前10家公司中，股价在8－10元区间的只剩下天坛生物、四环药业、北生药业、北大高科4家；而6－8元区间的，有海王生物1家，吉林省的三只生物制药股与四环生物、金花股份都跌到历史最低的6元以下。
虽然其中还很难发现明显的价值低估迹象，但是由于其股价的超跌、企业基本面的好转、创业板建立的临近，以及国家政策的扶植，估计2004年可能在较多创业板新股的“掩护”下，发动几次小规模的行情。具体建议关注通化东宝与天坛生物。通化东宝为国内胰岛素产业与制剂药物出口作出历史性贡献，其他企业在短期内很难赶上或者超越，而公司明年上亿元的制剂药、原料药销售，以及1吨、3吨胰岛素项目的相继投产，将使得该公司有望在明年实现利润好转。天坛生物由于是国务院196家直属企业之一的中国生物制品总公司唯一的上市企业，有理由得到更多的政策扶植，我们认为其市盈率保持在30－40倍区间基本合理。
4、化学原料药———发挥特色是关键。
化学原料药板块，今年经历了VC与青霉素两个龙头品种价格先涨后跌的“大喜大悲”。由于我国大宗原料药低端形式出口的现状并未改变，因此这一领域的投资价值只在于特色原料药公司。例如2003年医药板块贯彻始终的亮点公司海正药业（全年业绩有望提高200％），相关公司还可关注同处浙江东南的普洛药业、华海药业，他们面临的环保问题虽然在近期市场上有所反应，但是这几家公司现有基本面能够处理好相应的矛盾，实现业绩增长与可持续发展的双丰收；另外，传统的抗生素巨头———华北制药、鲁抗医药，由于绝对价位低，业绩的季节性波动大，将有几次短线机会。
5、医药商业板块———不利因素近期难以化解。
与生物制药板块类似，医药商业板块在2003年也被整体上边缘化。目前10家公司中，股价在8－10元的，只有桐君阁、国药股份与美罗药业3家；在6－8元的，有南京医药、上海医药、华东医药；另外4家（第一医药、一致药业、浙江震元、ST英特）在6元以下。预计2004年商业环境恶化的局面仍将加深，按照现有的基本面，亏损的公司将从桐君阁进一步扩散到3－5家以上。对整个板块应回避风险。
短线上，昨日涨停的公司大多并不代表医药行业的主流企业，而仅仅是低价与超跌作为主线。我们认为下一阶段医药板块行情将在调整中得到深化，天坛生物、华北制药等有疫苗生产的企业，由于业绩有所提高，走势相对乐观。
